愚顽之石

房地产估价报告 估价项目名称：武侯区锦绣路棕南片甲A区05栋0515号市场价格评估 委 托 方 ：中国建设银行成都分行 估 价 方 ：成都市“文华”房地产评估事务所 审 核 签 发：王溢疌 估 价 人 员：王溢疌 注册号（学号）：0541024025 所 在 学 院：经济学院 估 价 时 点：2008 年 6 月 1 日 估 价 日 期：2008 年 6 月 1 日至 2008 年 6 月 8 日 目 录 一、致委托方函---------------------------------------------3 二、估价师声明---------------------------------------- 三、估价的假设和限制条件------------------------------- (一)、估价假设条件--------------------------------------- (二)、限制条件-------------------------------------------- 四、估价结果报告 (一)、委托方--------------------------------------- (二)、估价方---------------------------------------- (三)、估价对象概况---------------------------------- (四)、估价目的------------------------------------------- (五)、估价时点------------------------------------------ (六)、本次评估价值定义---------------------------------- (七)、估价依据-------------------------------------------- (八)、估价原则--------------------------------------------- (九)、估价方法----------------------------------------- (十)、估价结果------------------------------------------- (十一)、估价人员-------------------------------------------- (十二)、估价作业日期--------------------------------- (十三)、估价报告应用有效期------------------------------ 一、致委托方函 成都市中国建设银行： 承蒙委托，我公司对成都市武侯区锦绣路棕南片甲A区05栋0515号（2室1厅1卫带厨小户型住宅，建筑面积77.4平方米，使用面积77.4平方米）进行评估，估价时点为二○○八年六月一日。 根据调查获取的有关资料，依据我国有关法律、法规、制度，遵循必要的评估程序与原则，选取适当的评估方法，在认真分析现有资料的基础上，结合估价人员经验和对影响房地产价值因素的分析进行评估。 评估中设定的估价目的为：评估房地产公开市场价格，供出售、租赁该房产时参考。 现将估价结果报告如下： 委托估价房地产为成都市武侯区锦绣路棕南片甲A区05栋0515号，建筑面积为77.4平方米，该等房地产在估价时点的市场价值为贰拾柒万捌仟柒佰柒拾柒元整(￥278777元)。 法 定 代 表 人：王溢疌 成都市“文华”房地产评估事务所 二○○八年六月一日 二、估价师声明 郑重声明： 1、我在本估价报告中陈述的事实是真实和尽力准确的。 2、本估价报告中的分析、意见和结论是我自己公正的专业分析、意见和结论，但受到本估价报告中已说明的假设和限制条件的限制。 3、我与本估价报告中的估价对象及有关当事人没有利害关系。 4、我依照中华人民共和国国家标准《房地产估价规范》进行分析，形成意见和结论，撰写本估价报告。 5、没有人对本估价报告提供专业帮助。 6、本估价报告在市场无较大波动情况下的有效期为一年，即自 2008 年 6 月 1 日至 2009 年 6 月 1 日止。若在此期间房地产行情发生较大变动或者国家相关政策发生变化，本估价结果会随之失效。 7、本报告不可作为任何形式的产权及相关证明。 8、签发审核及估价人员：王溢疌，注册房地产估价师，（注册证号：0541024025） 二○○八年六月一日 三、估价的假设和限制条件 (一)、估价假设条件 1、 委托方向房地产估价机构提供的房地产估价所必需的情况和资料 是真实可靠的。 2、 假定估价对象在估价时点的状况与在完成实地查勘之日的状况一 致。 3、 不考虑特殊买家的额外出价。 4、 对于房地产的评估值，我们是基于以下假设条件： ①自愿销售的卖主； ②有一段合理的洽谈交易时间，能够通盘考虑房地产市场行情进行议价； ③在此期间，房地产价值将保持相对稳定。 5、 假定所有权人是在公开市场上出售该物业，且不包括所有权人凭借递延条件、售后返租、合作经营、管理协议等附加条件以抬高物业权益价值的情况。 6、 假定该物业权益未附带可能影响其价值的他项权利及限制。 (二)、限制条件 1、 本估价报告仅限于为委托方评估房地产公开市场价格，供出售、租赁该房产时参考，不对其它用途负责，本公司不承担任何第三者对本报告书的任何部分内容的责任。 2、 评估中所涉及的房地产之建筑面积、宗地面积以委托方提供《房地产证》为准，我们已进行了实地勘探，但并未进行实地丈量。 3、 必须说明：我们没有接受进行结构性测试和检验设施的要求，因此对房地产内部有无缺损我们不能完全确定。 4、 根据委托方提供的《房地产证》显示估价对象于估价时点均无他项权利，我公司对其真实性不负任何法律责任。 5、 本估价报告评估结果包含市场地价及转让时应发生的各项税费，但未考虑将来市场价格的波动及国家相关税费政策变化对房地产价格的影响。 6、 本报告中计算的税费金额仅供参考，当发生实质交易时应缴纳税费的具体金额以税务部门核定为准。 7、 报告中房地产估价所必需的情况和资料由委托方提供，其真实性、 合法性和完整性、准确性由委托方负责。 8、 未经允许本估价报告全部或部分内容不得公开。 四、估价结果报告 （一）、委托方 名 称：中国建设银行成都分行 住 所：武侯区锦绣路棕南片甲A区05栋0515号 （二）、估价方 机构名称：成都市“文华”房地产评估事务所 法定代表人：王溢疌 住所：四川大学望江校区 资质等级：一级 行政许可决定书号：建住房许（2008）999 证书编号：建房估证字〔2008〕099 号 有效期限：2008 年 6 月 1 日至 2009 年 6 月 1 日 （三）、估价对象概况 1、估价对象界定 委托估价房地产为武侯区锦绣路棕南片甲A区05栋0515号 2、权属状况: 估价对象为有产权状态，现在拥有人林西平，使用人无。 权利人：林西平 他项权利状况：根据委托方提供的资料，未发现他项权利登记。 3、地理位置状况： 周边环境：委估对象位于成都市武侯区锦绣路棕南片甲A区05栋，位于好又多超市附近，与四川大学望江校区毗邻。 地 势：平坦。 4、建筑物情况： （1）基本情况 评估对象建立于1994年，已交付使用。 （2）现利用状况 评估对象处于空置状态，同小区建筑大多为租赁用，以川大学生和在周边工作的人为主。 （3）基本设施状况 基本设施条件完善，水、电、气、网四通，小区安全措施良好，但楼层间防火设备较陈旧。 5、评估对象状况 建筑面积: 77.4平方米 使用面积：77.4平方米 楼层：5楼 总楼层：6楼 使用用途：公寓 基本结构：2室1厅1卫带厨 装修程度：中装 基础设施：水、电、气、网四通 建筑结构：砖混结构 朝向：南北向 （四）、估价目的 评估房地产公开市场价格，供出售、租赁该房产时参考。 (五)、估价时点 估价时点为二○○八年六月一日。 (六)、本次评估价值定义 本次评估价值定义为估价对象的价值。房地产价值为房地产在估价时 点的市场价值（含地价之房地产的公允市场价格）。 (七)、估价依据 1、 中华人民共和国国家标准《房地产估价规范》(GB/T50291-1999) 2、《中华人民共和国土地管理法》 3、《中华人民共和国城市房地产管理法》 4、 委托方提供的委估房地产有关资料 5、 评估人员现场勘查记录 6、 现时成都市房地产市场相关价格信息。 (八)、估价原则 1、 独立、客观、公正、公平原则 2、 合法原则 3、 谨慎原则 4、 估价时点原则 5、 最高最佳使用原则 6、

美国历史学家马丁•范布伦评论美国的制宪行为是“一起英雄的行动，但却是一起非法的行动”。 这是一套值得质疑的说辞，特别是考虑到对其非法性的认定是建立在与独立宣言相矛盾的基础上，必然引发的问题是宪法本身是否可能具备不合法性，也即在美国独立宣言是否具备高于宪法的地位。 学术界对美国宪法与独立宣言的抵触面，大致集中在其到底是一部全新法律，或者仅仅是对邦联条款的修正法案之上，然而我认为即使将美国宪法单纯视为一个对邦联条款的修正法案也未尝不可，否则就需要承认宪法的制定过程存在了非法性，当然，这种观点也必然带来对在1803年美马伯利诉麦迪逊案中确立的违宪审查权的质疑，即视为修正法案的美国宪法是否具备“宪法至上”性，这又涉及了法律修正案越权与否的讨论，不过令人遗憾的是世界上得到公认的第一部成文宪法就是美国宪法，因此无从寻找前例来判别。 如果承认马丁•范布伦（与美国第八任副总统重名，未查询到相关资料）的评论是正确的，那么就需要正视在美国宪法上存在的悖论，认定它是违反法律基础的法律。实际上类似悖论在美国宪法中层出不穷，如“人人生而平等”在最初定义中并不包括印第安人和黑人，由此可以推出美国宪法在制定初期是种族主义的法规，它为之后残酷的奴隶统治建立了法律基础，为非法提供了合法性。 如果仅仅将宪法视为最高的具备效力的法律，那么马丁•范布伦的评论就是错误的，即宪法在制定过程中的“非法”不能作为断定其是否“非法”的依据，否则存有自我证否的风险，只能认为其法律时效是从投票通过的时点起开始计算。无论如何，必须承认的是任何法案修正案在制定过程中与原法案的冲突和抵触应当在修正案启用始视为受豁免，除非受到较原法案优先级更高的法规限制。 美国宪法的制定过程，在现行国际宪法制定惯例而言，存在着非法性，但作为世界上第一部具备宪法意义的宪法，其本身必然合法，也即美国宪法不仅仅是约束型法律，更是具备拓展效力的、可以“合法性非法”的法律。

說:"中國政府所說的都是些謊言" Q:"Chinese government is full of lies...."

答:"美國在伊拉克找到WMD了嗎?" A:"Still looking for those WMDs in Iraq??"

 

說:"中國的媒體是不自由的." Q:"Chinese media does not have freedom..."

答: "妳上壹次聽到美國媒體報道CIA制造並且資助拉登是在什麽時候??" A:"and when was the last time u heard from ur media that the CIA virtually created and supplied Bin Laden??"

 

說:"中國人沒有自由." Q:"Chinese people do not have liberty."

答: "下次妳再看到妳們國家學校有槍擊事件的話,最好閉嘴,然後慶祝凶手的自由." A:"Next time u see a school shooting in the US,better shut up and embrace that killer's liberty."

 

說:"中國威脅論." Q:"The threat of China..."

答: "是威脅,威脅妳們"我想做什麽就做什麽,想怎麽做就怎麽做,想在哪做就做,想什麽時候做就做"的獨裁主義. A:"yeah no doubt about that,we are a threat to ur "i can do whatever,whenever,and wherever i want" type of world dictatorship.

 

說:"中國政府好戰." Q:"Chinese government is pro war..."

答: "提醒我下,我記不得世界上是哪個國家從二戰後壹直在世界其他角落發動戰爭,直到今天...哦對了,是美國." A:"remind me of the country that always gets itself involved with wars some corners of the world from post-WWII till today...oh yeah..it's the US."

 

說: "就算藏獨是恐怖組織,也是中國政府逼出來的." Q:"Even if the "Free Tibet" crowds are terrorists, it was the Chinese government's policies that caused it at the first place..."

答:"祝賀妳,妳們美國政府的世界獨裁政策致使全球恐怖組織的發芽和開花." A:"Congrats,ur American government's world dictatorial policies contributed the world terrioism to be born and grow."

 

 說:"中國人沒文化." Q:"Chinese people are uneducated..."

 答:"25%的美國人在世界地圖上找不到自己國家的位置." A:" 25% of the Americans cannot even locate the US on a world map."

 

說:"中國政府鎮壓西藏." Q:"Chinese government suppreses Tibet"

答: "美國政府在1992年洛杉矶黑人暴動時是不是都在看棒球比賽??" A:" Was the American government and its staffs watching the MLB games during the Los Angeles riots of 1992???"

 

說:"中國人很變態." Q:"Chinese are perverted..."

  答:"平均每4個美國18歲以下女性中,有1個帶有性病,謝謝." A:" 1 in 4 American females whose age under 18 has STD,aka Sexually Transmitted Diseases,thank you very much."

 

 說:"中國不民主." Q:"China does not have democracy..."

答: "妳上次會見布什總統告訴他不要侵略阿富汗,伊拉克,是在什麽時候...?" A:"The last time u met with President Bush and told him not to invade Afganistan and Iraq is when...?"

 

 說:"抵制北京奧運會." Q:"Boycott Beijing Olympic games."

 答:"83年美國入侵巴拿馬,84年照樣開奧運會." A:"American invasion of Panama in 1983,Los Angeles Olympic in 1984."

 

說:"不跟妳說了,回家吃米飯去吧." Q:"Im done with u,go home eat some rice..."

  答:"謝謝我會的,至少米飯健康有營養,妳回家的時候不要忘了買麥當勞的巨無霸" A:"Thanks i will,at least it's healthy and nutritious,and please don't forget to pick up a BigMac on ur way home."

主标题：浅析磁星基金对冲战略及美国CDO产品的风险组块连携性

副标题：从战略到次级贷款危机

关键词：抵押贷款相关证券，风险，利率资产剥离

摘要：

 

目录

摘要————————————————————

引言————————————————————

一 磁星战略—————————————————

1.1 磁星基金介绍

1.2对冲战略部署

1.3战略理由简析

 

二 CDO产品风险组块的连携性—————————

2.1 风险组块分化的战略意义——————————

2.2 风险与资产分化的背离？———————————

 

三 结语————————————————————

四 参考文献——————————————————

 

 

一 磁星战略

1.1 磁星基金介绍

磁星基金（magnetar capital）成立于2005年，执掌基金的是Citadel Investment Group前明星经理人、41岁的埃莱克•里托威兹(Alec Litowitz)。近几个月一败涂地的许多抵押贷款相关证券都是以星座命名的。Magnetar则是他们的共同“关联者”。

里托威兹执掌的这只基金为很多债权抵押证券(CDO，Collateralised Debt Obligations Collateralised Debt) ①的创立提供了便利，这些CDO中后来有多只的市场表现都不佳。CDO是以次级抵押证券及衍生品捆绑形成一个庞大的组合、然后分成一个个小单位向世界各地的投资者发售。这些CDO产品大多以类似猎户座(Orion)、宝瓶座(Aquarius)、天蝎座 (Scorpius)、 船底座(Carina)和人马座(Sagittarius)这样的名字命名，由第三方理财公司管理。从2006年中到2007年中，市场上大约共发售了价值300亿美元的此类“星座CDO”，而Magnetar则是他们的关键投资方。

Magnetar参与创立的这些CDO之后给华尔街带来了巨大损失，但旗下掌管约90亿美元资产的Magnetar自己却获利颇丰。去年，该基金在一系列股票和债券上的策略性投资实现了25%的回报率，而这要归功于它对冲交易的方式。②

业内人士对于磁星基金的恶评主要基于其突出具现了在近期引爆的房屋贷款债务症候中由对冲基金所扮演的不光彩角色，即意识到不良贷款和证券存在的基础的上仍然将该类融资纳入自身结构性产品中的恶劣行为。

 

1.2对冲战略部署

磁星基金的战略部署以对冲为主要手段，通过购买CDO结构性产品的高风险组块和对同一产品及其它CDO产品的低风险组块使用信贷违约掉期产品保障来获取稳定的利益。同时，在次级贷款危机发生前，它通过投资CDO产品获得了一定程度的收益。

讽刺的是，尽管其投资的CDO产品使磁星基金获益颇丰，但这些高风险的——或者被称为垃圾类产品的资产却让买入它们的企业和公司吃尽苦头。在购入者中甚至包括了摩根士丹利等老牌投资机构。

磁星基金的对冲策略促使我们提出一个问题：

对冲战略，基于何种理由？通常的战略是对低风险组块进行投资，同时对高风险组块进行风险冲销，那么它的反传统思路基于什么？

在本章的第三节及下一章我们将试图分析并理解这个问题的实质。

 

1.3战略理由简析

在分析之前，我们需要了解一些基本常识：整个磁星基金投资策略都围绕着CDO产品市场，那么区别于一般ABS产品，CDO具有什么特征？

CDO产品的资产池并非实物化的资产，而是金融债券工具和其它结构性产品，这带来一个显而易见的问题：由于其自身资产池特点，CDO产品在具备传统意义上的冲销风险能力同时，必然会受到其它金融工具产品影响较大。

在重新考量了整个次级贷款危机的来龙去脉后，我们发现美国CDO产品坍塌的原因之一就是其受制于资产池中大量的问题金融工具及结构产品，本该经过大型商业银行进行信用规范和保证的基础资产，实际上并未具备相应的审核信用度。③

这一事实让我想起了上世纪九十年代的日本金融：

在美方撤走后，建立于房地产泡沫的日本金融体系也面对着同样的崩溃局面，之前过度繁荣的局势更多地建立在大量外有资本的投入和整个体系的运作上，如同自行车一样，当体系受到国家和国际影响、不可避免地减速下来时，为了追求速度而减少的两轮车就必然会倒下。尤其是，这辆国家金融牌自行车的车轴从一开始就是劣质的。

有所不同的，美方在日产增值后撤资的行为是有意为之的算计行为、可以看做国家金融间的博弈和战争，而目前我们看到的美国信贷体系衰退和金融危机，则完全是美国金融监管机构放任自流的后果。

于是，我们看到在整个金融链条出现问题时CDO产品——无论是否由磁星投资——全部难逃劫难。这从一个侧面向我们展示了建立在基础金融工具上的进阶金融工具具有的“共存共荣”特性，同时也向我们揭露了作为基金类投资机构的磁星的投资策略核心。

可以得出，磁星基金在次级贷款危机发生前后采取的投资战略建立于一个基础：美国金融CDO产品具有相当大的连携性，各个风险组块受其本身共有资产池影响，风险分化相对不够明晰。（事实上，这一基础本身还基于另一个基础，即过热的次级贷款市场本身对CDO产品的影响）

需要注意的是，美国经济（CDO产品及其它金融类业务）过度依靠并建立在泡沫问题严重的房产市场板块之上，片面追求发展速度以维系整体的持续发展，甚至不惜通过大量引入ALT-A④和次级贷款来加速这一进程，于是在房产市场价格萎缩时，整个浮夸的金融圈也就随之崩溃了。这一事实是我们研究的基础。脱离这一基础，研究CDO是毫无意义的。

事实上，尽管发行者声称资产池中的垃圾债券或其它垃圾类项目可以把风险转嫁处理到高风险组块中，但就投资者而言，他们却不得不面对这样一个事实：美国金融圈内大量CDO产品的基础资产池中，垃圾项目确实会影响到他们持有的低风险组块，使整个资产的违约现象呈现出较大的正相关性。

当这一事实在次级贷款危机中暴露出来之后，显然地会损伤各方的信心——从而使投资者甚至整个市场在未来具有看空的悲观倾向，甚至更为长远地，对美国银行信用的质疑。当然，这仅仅会在整个货币体系开始收缩时呈现出来。⑤

       资产相关性是磁星基金战略的根本，然而这里仍然需要我们思考：磁星基金究竟是为何开始关注资产相关性过大问题的？诚然，在系列计算、对比和分析后，金融工作人员可以得到资产相关性方面的结论，但使他们对整个CDO产业的资产相关因素进行关注的理由，究竟是什么？

同时，美国在次级贷款危机中受到损害的大部分CDO产品，其资产池建立于并非单一类型的各类债券和金融工具上，在就上段问题思考时我们也必须回顾：导致次级贷款业务CDO产品各个组块资产相关性增大的根本因素究竟是什么？

 

二 CDO产品风险组块的连携性

2.1 风险组块分化的战略意义

基于其自身金融衍生品特征，CDO产品对基础资产池的要求较一般同性质产品为高，基础资产违约率必须得到严格控制，同时各个层级债券的OC比率（最小差额抵押测试比率，又名超额抵押临界，overcollateralization teigger⑥）也应当由高风险到低风险逐层增加，作为高风险权益组块（B、C债券系列），它们必须为上级，即低风险的高级组块（A级债券）提供优先偿付保障。⑦

如图（1）为一般现金流型CDO产品的本金支付流程，（2）为一般现金流型CDO产品的利息支付流程。可以清楚地看到，B/C级和权益层作为A级债券的下层，起到了对A级债券的保护作用。

 

如图（3），A系列为高级层，B、C系列即中级层和权益层。当超额抵押测试（OC）和利息覆盖测试（IC）都通过后，即通过了抵押覆盖率测试（CC）⑧，这一CDO产品才可以面世。

 

在突破临界点的风险压力前，CDO产品的A级高级组块可以在某种意义上认为是与高风险的B/C级和权益组块风险相同的。为了应对此类压力，CDO产品通常应当在风险强烈至足够影响到高级组块前就通过检测提前偿还了A级高级组块的本金。

然而次级贷款危机中，尽管理论上这一临界点应当处于较高位置，但实际上在没有触碰到理论临界点前，部分CDO产品权益组块的违约却已经在不断地加大投资者对压力的预期，从而导致市场信心进一步缺失和其它问题，进而从客观上加剧这一现状。

也即在次级贷款危机中的美国大部分次级贷款CDO产品的权益层和中层组块完全没有起到保护作用。

这是为什么？在次级贷款衍生的CDO产品中，B/C级和权益层究竟是什么？

 

2.2 风险与资产分化的背离

“当投资银行家手捧精美的礼品盒敲开资产评级公司大门时, 连穆迪标普们都看傻了眼。巧舌如簧的投资银行大谈“高级品”如何可靠与保险, 他们拿出最近几年的数据来证明“高级品”出现违约现象的比例是如何之低, 然后亮出世界一流数学家设计的数学模型来证明未来出现违约的几率也极低, 即便是万一出现违约, 也是先赔光“普通品”和“中级品”, 有这两道防线拱卫, “高级品”简直是固若金汤. 最后再大谈房地产发展形式如何喜人, 按揭贷款人随时可以做“再贷款”(Refinance)来拿出大量现金, 或是非常容易地卖掉房产然后套得大笔利润, 生活中活生生的例子信手拈来。

穆迪标普们仔细看看过去的数字, 没有什么破绽, 再反复推敲代表未来趋势的数学模型, 似乎也挑不出什么毛病, 房地产如何红火大家都知道, 当然, 穆迪们凭着干这行几十年的直觉和经历过多少次经济衰退的经验, 他们明白这些花样文章背后的陷阱, 但也深知其中的利益关系。如果从表面上看礼品盒“无懈可击”, 穆迪标普们也乐得做顺水人情, 毕竟大家都在金融江湖上混, 穆迪标普们也要靠着投资银行的生意才有饭吃, 而且穆迪标普们彼此也有竞争, 你不做别人也会做, 得罪人不说还丢了生意. 于是穆迪标普们大笔一挥, “高级品CDO”获得了AAA的最高评级。

投资银行们欢天喜地地走了. 形象地说, 这个过程类似不法商贩将麦当劳倾倒的废油收集起来, 再经过简单的过滤和分离, “变废为宝”, 重新包装一下又卖给餐馆老板炒菜或煎炸油条。”⑨

以上这尖刻的描述反映了美国市场对于投资银行和在次级贷款问题上功不可没的国际信贷评级机构目前的态度，可以说，在次级贷款CDO产品的危机上，很大一部分原因在于投资银行的放任和评级机构的默许。

需要注意的是，在次级贷款危机时，由于大量采用换手率相对很低和难于计算本身回报率的次级贷款融资，整个CDO产品市场的对冲基金获得了监管部门的默许——用自身特有算法计算本产品的回报率。这实际上是说，各个对冲基金获得了对自己产品的完全定价和制定远期规划权，监督部门允许基金使用各种独立于监督体制外的计算方法，其实质上是对监督的无视和放任，

在上一节提到，次级贷款衍生的CDO产品的权益层和B/C层不能起到维护高级层的效用，这与投资银行和对冲基金的共同违规是分不开的。

次级贷款和ALT-A业务本身可以视为对整个信用体系和资产链具有极大损害的“有毒资产”，在次级贷款危机前，一方面投资银行需要这类资产来加快其创造收益的进程，另一方面，投资银行又在试图剥离不良资产在资产负债表上造成的各种困扰和麻烦。

于是在各行或多或少的默许下，“独立”的对冲基金雨后春笋般林立起来，这些基金的目标很简单：通过转嫁不良资产。剥离银行资产负债表的污点。而在接手了劣质金融资产后，对冲基金又惊喜地发现，以不良贷款为资产池建立的CDO产品竟然可以不受监督地制定收益率。

让整个局面变得最为恶化的是，在次级贷款CDO产品的固有资产被恶意放大和膨胀后，对冲基金又以这些CDO产品为抵押，向银行申请了第二重、第三重贷款。

于是我们得以清楚地看到，之所以大部分次级贷款CDO产品权益层和B/C层不具有风险冲销的能力，是因为它们的全部资产池就是来源于不良资产和由不良资产衍生的金融工具的再抵押款项。

在该状态下，分层保障行为本身已经毫无意义了，从而实现了本节的标题：风险与资产分化的背离。

值得注意的是，正是预测观察到分层行为的无效化和市场本身存在的巨大风险后，磁星基金才进行了自己的战略决策，并试图为各大投资银行的垃圾项目设计工具。实际上，在这一博弈中磁星基金不可能遭遇来自金融上的致命打击，因为即使出现问题，资产毒瘤的第一伤害对象也是投资银行。

于是我们可以说：

在投资银行和对冲基金的违规合作中，一旦面临风险，银行永远是最大的输家。

 

三 结语

在论文即将结尾时，我读到了史蒂芬罗奇先生于2008年3月5日发表的《双泡沫困境》一文，他尖刻地将日本上世纪的金融危机里央行的不作为和美联储对泡沫风险的忽视进行了对比，这恰好正与我的思路不谋而合。磁星基金的成功，反映了美联储在过去十年的愚蠢和监管问题，也反映出了美国金融圈在次级贷款危机前实际上存在同日本基金机构一样的普遍短视和焦躁心态。

磁星的对冲战略正如为火场旁的干草车购买保险般，是一个不可能有风险的决策，它的风险早已由整个CDO产品市场和投资银行来承担了。通过对这一基金战略进行宏观的分析，我的结论是，把整个金融体系的繁荣建立在单一市场的发展上，固然可以获得与市场本身挂钩的飞速发展，但显然地，我们不得不面对金融体系的高速发展与其本身制度的不健全所带来的冲突，以及市场发展速度减缓时危机全盘暴露的可能。同时，对建立在投资银行具有发行基础资产权的金融产品，如何控制投资银行回购程度，以避免出现以风险资产为基础资产的产品获得实质上的再融资——问题产品的后代——是我们应当关注的。

       目前国内受到美次级贷款问题的后续波动影响，势必对CDO产品这一市场存有警惕和怀疑，然而我们需要关注的绝不仅仅是CDO产品本身，更要关注具备CDO产品市场特征的、可能由商业银行和类似相关投资机构进行废资产注入的其它领域。

       与各位共勉。

 

 

四 参考文献

①CDO：抵押债务凭证（Collateralized debt obligation，CDO）产品是一种以一个或者歌多个类别且分散化的资产作为抵押支持而发行的证券品种，主要交易流程是由债权人——发起人，从债务人获得债权之后，将此债权以重新出售的方式转移至特殊目的载体（Special Purpose Vchicle，SPV）并通过承销商将债权重新包装分成单位受益凭证转让给投资者的过程，在此过程中，还需要进行信用评级和增强。

       与其它证券化产品想死，典型CDO产品构建本质是对信用风险重新划分的过程：首先银行等发行人将基础资产池打包并“真实”出售给SPV以达到破产隔离目的，之后，SPV以基础资产池现金流为支持发行不同级别债券，它们承担了不同程度的风险。

                                                 ——《CDO产品介绍 ——资产证券化产品系列报告之二》

 

②《华尔街日报》2008年1月14日版《“磁星”胜利大逃亡》，Serena Ng/Carrick Mollenkamp

 

③即在投资银行和监督机构共同违规的情况下，市场出现了审核问题。

 

④“ALT-A”贷款的全称是“Alternative A”贷款，它泛指那些信用记录不错或很好的人，但却缺少或完全没有固定收入，存款，资产等合法证明文件。这类贷款被普遍认为比次级贷款更“安全”，而且利润更高，毕竟贷款人的“前科”很干净，其利息普遍比优质贷款产品高100到200个基点。

 

⑤“在货币无限宽松的年代，风险并不是人们所关注的问题。”——《策略与经济》，史蒂芬-罗奇（Stephen.Roach），摩根士丹利投资报告。

 

⑥见⑧

 

⑦《CDO产品介绍 ——资产证券化产品系列报告之二》“CDO的交易结构及运作机制”章，CICC中国国际金融有限公司

 

⑧抵押覆盖率检验的作用在于保护高级层债券投资者免于遭受到资产池恶化带来的风险，抵押覆盖率测试主要有两种：超额抵押测试和利息覆盖测试。

超额抵押测试又称为面值测试，该比率用于计算所有抵押资产组合的本金与本层及本层以上债券本金的比率。该比率越高，对持有人的保护就越大。对于每层债券均规定一个最小超额抵押测试比率（OC），无法获得超额抵押测试的债券层现金流将被转用于偿还高级层债券的本金偿付。

利息测试是指所有抵押资产的预计应付利息与预计付给该层及所有该层以上层债券利息和的比率（即利息覆盖比率），显然，利息覆盖比率越高，抵押资产对债券的保护就越强，某一层CDO证券计算得到的利息覆盖比率一般也会与该层的最低利息覆盖比率相比较，如果计算得到的利息覆盖比率高于要求的最低值，测试方能通过。利息覆盖测试的主要目的是为确保标的物资产抵押品的利息收入足以支付各层债券的利息收入。

——《CDO产品介绍 ——资产证券化产品系列报告之二》

⑨天鹰基金投资报告，2007年8月20日

参考书目及资料：

实体资料：

《衍生产品市场》，作者 【美】罗伯特-L-麦克唐纳（Robert L. McDonald），中国人民大学出版社出版

《CDO产品介绍 ——资产证券化产品系列报告之二》，CICC中国国际金融有限公司出版

《集装箱改变世界》，作者 【美】 马克-莱文森(Marc Levinson)，机械工业出版社出版

《华尔街日报》 The Wall Street Journal 中文版

《财经》 系列杂志

电子版资料：

《天鹰基金报告随笔》2007年8月20日版，作者 不详

《摩根士丹利系列投资者报告》2005年至2008年，作者 【美】史蒂芬-罗奇（Stephen.Roach）

 

雄鸡西南部，200多头牦牛星期天下午发生抗议活动，冲击黑猫警长的办公室，投掷鸡蛋香蕉。七头牦牛被黑猫击毙。拖拉机大队,拖拉机大队,牧场西南角牦牛感染疯牛病,疫情扩散!!请速去扑灭疫情!情节严重者一律碾毙,不留情面!!!!!!!!牦牛跳槽事件已经蔓延到火锅地带和牛肉拉面地带。牛圈附近不能住，都被轰回来了。一路都是黑猫关卡，每一辆三轮车，上面每一个动物证件都要记下来，小喇叭们根本不可能进去。牦牛跳槽事件已经蔓延到火锅地带和牛肉拉面地带。火锅城时间今天已时左右有一只牦牛撞挂2只熊猫在那个全世界都有名的看牙齿的街那里那只牦牛被几十黑猫急追最后被击毙卖羊肉串的在某盆地边缘已经开始行动了你以后能不吃还是不要吃吧,见了绕着走大家都知道火锅城的牛牛多嘛今天据说有两只发疯牛病了，火锅城里有两只熊猫被顶了，据说很惨．还有牛带了两个王四个二．．．．很可怕牦牛智商有点问题，海拔高缺氧缺的，黑猫警长平时不管他，他还真拿自己当颗葱了，而且这次，好几头外国牛跟他说，你也跑出来玩玩吧，于是牦牛欣欣然了飘飘然了，就想溜号。被黑猫警长枪毙活该。不过大家最近小心点，听说牦牛跑九寨沟那片旅游去了，还顺便踢死了好几只小绵羊呢！牦牛们为什么要跳?有放牛的做了对不起他们的事么?还是单纯被外国牛勾引的结果?据说大牦牛在外地和卖咖喱的勾结。准备煽动更多的牦牛们徒步回牛圈，跟老板对话，不过，老板不叼他，就是不跟他对话。另外，上个月冰激淋岛的小公鸭嗓在魔都就嘎嘎叫着牦牛跳槽，台下很多小绵羊都听不懂，跟着嘎嘎叫，气愤！东方明珠的十多名小喇叭，被勒令离开牦牛圈，乘坐老鹰飞回。黑猫警长们还带电脑专家凌晨到他们所住的洞穴搜查，并没收了一些小喇叭画的图片和速写本若干，凡是有动画片的一律删除。东方明珠的小喇叭之前在圈里只有9个,是基于自愿原则走的,有不想走的,还是留个两个下来对此东方明珠小喇叭协会发表声明谴责牦牛的老板，要求重新让这些小喇叭们进入牛圈。牦牛想跳槽事件，引来许多卖LV的，卖别克汽车的，卖西门子冰箱的海外小喇叭因不获批入牛圈许可无法到当地采风画画。不光是小喇叭，目前连普通的外国小蚊子也遭到驱赶。火锅地带的约200头牦牛昨天在九寨沟旅游时，用鸡蛋、香蕉皮攻击烧毁黑猫警所，造成数名黑猫受伤，防暴黑猫过后向牦牛发射流泪蛋，逮捕5头。当地一名身在被攻击洞穴内的女猫咪，事发时对小喇叭说，牦牛的攻击还在持续，她声音颤抖地说："它们都疯了！"在牛肉拉面南部地带，100名光头牦牛不顾禁令，登上山丘点燃烟火，使得局势一触即发。牦牛头今申明，这个事情不是他挑头搞的，黑猫警长可以到他那里调查。下面黑猫警长再搞事的话，再有牦牛挂掉，他就不干这个头了。刚看对面的喇叭说，牦牛王说要是牦牛运动不听它的话，他就不作牦牛头子了～牦牛王说猫给了牦牛很多肉想让牦牛慢慢的变成猫但是牦牛王要的是牦牛这个物种的存在牦牛到处乱跑是黑猫警长逼的不是它叫的它也很无奈牦牛们要是继续不听它的话到处乱跑他就不干了～他这个申明引起森林王国的普遍好感，并对黑猫警长今天开会完后没有留一个叫"怜悯"的词给挂掉的生灵们，感到不解。本来俺们几个小绵羊今年打算去耗牛圈去溜达溜达的，么想到疯牛病爆发了，都是今年的五个圈搞得，牛啊羊啊，都想蹦跶着去跳火圈，还真以为自己是杂技团出身的呢，不怕跌瘸了他们的小胳膊小腿……把闹事的羊肉贩子、牦牛全部关起来，今年是5圈年就不敢动你了？切

暮霭的死灰与尘埃中
埋葬着千万个世界
掺着它们的历史

那道湍急河水里
狼的灵魂在熊熊燃烧
它有着灰色光滑的皮毛
和尖锐锋利的牙齿

而我对它说
不要害怕，我的兄弟
河水无法熄灭你。

一个世代已经过去
一个民族不会死亡
呼吸吧，在这寂静的夜晚，
狩猎者的嚎叫
回荡着穿过河畔。

在培根的《人性论》中有这样一句话“在只面对自我的时候，人的真性是最容易暴露的，因为那时人最不必掩饰。”这个结论的逆命题就是在面对着许多同胞个体时人将失去自己的真性，因为那是人必须顾及到每一个可能威胁损害自己的声音。 如果按照培根的思路，他认为人的天性是需要改造、克服和压抑的，那么从此角度而言培根应当是赞同时刻将自我暴露在世界面前接受洗礼这样一种说法的，即天性的种子必须被适当清除才能合理生长，而在这个过程中人需要社会的验证，个人只有在社会的包围和拥挤中才能更多发现和扼杀自己的丑恶，成为一种具备群体意识的高尚的自由人。 然而不可不提的是这种观念在某种意义上正是很多人的梦魇，你如何确定被社会磨损的部分不是你真正的自我？又或者你如何确定真正的自我只有在磨损掉之后才可能/一定形成？大多数人不能认同这一观念，因为在现代社会，这种期待适应大部分人的意图一旦真切实施，必然导致可悲的自我毁灭。 “Multum incold fuit animamea”我与我所憎恨者同在，它的逆命题就是我不与我所赞同者同在，从这个思考角度上说培根的理论已经不适合当代社会的发展，因为目前人们需要的不是证明自己和社会主流意识有多不同，而是确定自己和文化有多么相同，尽管告诉一个人他是如何与众不同会令他产生虚荣心主导的满足感，但告诉一个人他已经做到了与大多数人保持一致则会让他的心理趋于稳定和安宁，并非传统意义上的那种安详，但却能真正有助于减缓危机感和自我毁灭倾向。 即使是在中世纪，一个文明尚未具备多元化视角的时期。农业主宰型社会和游牧主宰型社会中需要的美德、特质、风气、大众意识也完全不同，更何况今天的人许多时候会被迫在各种完全悖逆的群体意识间转移和寻求生存。你可能上午还在保守僵化的旧工业文化氛围中工作，下午就在X一代自我放逐醒的声色场所中表演，晚上还要成为传统文化中的好父亲好儿子甚至贤妻良母角色。在这样的生活中，试图——哪怕仅仅是试图——让每个人心中都对你产生正面印象或是同一化印象的举动 ——都必然导致精神的巨大压力和倾诉需求。 这一问题突出值得我们思考：在如此多变的激烈冲突中，个人必然面对着失去自我的恐慌，这种恐慌对人心理的塑造是致命的，你不能也没有资格要求一个每天看到感受到接触到不同文化特质的人遵循他在其中发现的每个规律和观念，甚至是绝大多数规律，尽管它们可能都是真理。 那么，在这个社会趋同的过程中，人类个体是否必然成为社会群体意识的祭品？如果不是，又该遵循什么？假设对个人而言存在某个只属于自己和极少数人的小群体，时刻具备保存真实性情和本我特质、同时又能够接受一定程度外力改变的心理/生理共存范畴，那么它是否值得我们向往？在这一假设的前提下，接受这类小型集群的个体，在社会和压力中走上自我崩溃的可能是否会降低？ 注意，我在这里提到的，实际上是家庭。

嗯！

另博闻科技是我开始涉及证券类学习以来犯的最大的错误，以后会更加注意的！
现在的问题是我关注的都大涨，但没钱买。

如题。
另考虑到加息问题，认为宁波银行存在比预料中更大的可入性。
也是时候把大三上学期对证券市场的分析总结一下了。

1 人文关怀需要在行动中体现 2 道德准则是大公司注重的因素 3 宏远目标对企业成长有助益，但不是绝对如此 4 万科在07年将以转形为主，调整内部结构 5 它意图构筑行业建筑标准，难度非常大，成功后很可能巨大利润 6 这个公司不错。

汗，21世纪经济报的广告居然是一片深绿中四个大字“不灭不生” 感觉好象玄幻小说宣传画……反正我没看出它想说什么。 真强，真强。

今天早晨被电话弄醒，起来就开始咳嗽，吐了一次，中午吃了热气腾腾的汤面、晚上吃的是冒菜，现在琢磨着要不要搞两颗花生来吃，不过舌头疼得都说不清楚话了。黄昏时候姨夫又装成陌生人来电话，话说这招他也不改改……
晚上原本安排好的集体活动因为我身体不好而取消了，下次一定赶上~
刚才曹根说明天把万科人事资料找出来周一集合，这个很简单。

呵呵，每年的今天都很重要，值得把细节记录下来。
妈妈我爱你。